過去一年多以來，我對京東一直有一些擔心，總結為：

1．盡管“二選一”壁壘被攻破，但隨著直播電商的崛起，京東是能享受到多大紅利又是不確定的；

2．“重”作為企業最重要標簽，自建物流短期內仍然會侵蝕京東零售利潤，若不能馬上吃下“后二選一”紅利以規模效應攤薄成本，則要面臨長期的盈利性難題。

總而言之，服務好，質量好的京東，在商業回報中是要面臨長期的調整，也正因為如此，外界就倍加關注京東的盈利性。

當2022年Q3財報發布后，京東利潤又出現了明顯好轉，經營利潤總額由上年同期的26億元飆升到本季度的87億元。

現實似乎給了我一記耳光，讓我重新去審視京東以及自己原有的分析框架。

本文聚焦于財務和經營面分析，核心觀點：

其一，我們理應對京東的毛利率有更高的要求，這是未來長期盈利的看點：

其二，京東物流盈利潛力重在“市場化”定價部分。

毛利率改善為何如此之難？

一般的分析框架中，多認為京東自營并無太大利潤（近期網絡流傳劉強東對京東自營價格優勢的焦慮也可佐證此觀點），其主要盈利點應該放在開放平臺，賣商品顯然沒有賣流量“暴利”。

因此，“二選一”被打破之后，開放平臺優勢將得到體現，屆時京東會迎來根本性扭轉，在成長性和盈利性兩方面雙雙突破，這是彼時市場樂觀的主要邏輯。

在此我們重點研究企業毛利率的走勢情況，見下圖

如前文所言，以“賣流量”為主的開放平臺具有高毛利特點（基本為服務器和人員成本），假如開放平臺規模放大，那么其前置指標應該是毛利率改善（經營性盈利會受市場費用，管理費用等額外因素產生額外波動）。

在上圖中我們確實看到2020年之后，京東自營收入業務占比是在不斷下降的，但相比之下，毛利率的表現要穩定許多，可謂是猜到了開頭錯判了結尾。

這究竟是何原因呢？在我的觀察和認識中，大概有以下原因：

其一，京東自營業務的構成在發生變化，見下圖

雖然京東自營以“低價”為殺手锏，也是管理層心目中的核心競爭力，若無價格優勢，則會喪失丟掉用戶，丟掉市場，網絡化覆蓋的零售新格局使企業很難擺脫價格去講競爭力。

不過隨著行業競爭局勢的改變，企業的低價焦慮程度又會有所不同。以京東最擅長的3C家電為例，京東發展最初乃是用最為兇殘的價格挑戰行業老牌零售巨頭國美和蘇寧，當后者由于經營和管理遭遇一系列困境之后，顯然已經無力去打價格戰，京東在此品類的地位被確定。

于是京東在3C領域就具有了極強的市場競爭力，也就具有了市場定價權，雖然該領域仍然強調低價，但掌握市場定價能力的京東可以在此獲得高毛利的可能。

沿此思路，我們再看上圖，作為京東自營新的增長點，日百在過去幾年增長極為迅猛，日百占京東自營份額由2018年的30％上下，增長到如今的40％以上。

但這就會產生新的問題，日用百貨領域是一個渠道分散（商超，線上，便利店，甚至是夫妻老婆店），且在全國市場未能出現寡頭渠道的，就使得一些賣方仍然掌握定價權，京東如果要想在此拿到價格優勢是非常之難的，也就可能會攤薄企業的毛利率（平臺定價補貼）。

今年雙十一京東與瀘州老窖和五糧液在酒的定價方面產生了一些不愉快，核心問題就在于，京東補貼式的低價策略破壞了酒企的定價機制，既然酒企可以將問題放在臺面上也就說明酒企仍然是有能力掌握產品定價能力的。

總之，日百確實可以提高平臺的增長規模，擴大企業想象力，但短期內則要面臨低價策略下對毛利率的侵蝕。

其二，開放平臺并沒有完全取得理想成績；

在一般分析框架中，開放平臺等同于“賣流量”，假若京東具有極強的平臺吸附力，商家紛紛前往入駐就會提高平臺的流量定價能力，屆時會帶來廣告單價上漲，也就會大幅提高平臺收入水平。

我們整理了2018年至今京東年度購買用戶，與平臺和廣告收入進行擬合處理，發現：

1，從點狀分布來看，多數位于擬合線上方（提高擬合線斜率），說明單個用戶對平臺和廣告收入的撬動能力在提高，也就是“用戶越來越值錢”；

2．從2020年之后情況來看，點狀分布則并未發生根本性的扭轉，還是按著原有的成長軌跡進行，我們其實是期望此時斜率會有一個明顯上揚的，但其實表現得比較中規中矩，我們在用平臺及廣告收入除以年度購買用戶，也可以驗證此觀點；

雖然平臺及廣告收入的ARPU在過去增長相當明顯，但進入2021年之后此部分增長就逐漸停止，基本驗證了上述結論。

主要原因我們認為還是直播電商這一變量。2020年后直播電商迅速崛起，在邊際增速等有利因素刺激下，品牌商紛紛入局嘗試此銷售模式，對于傳統貨架電商而言，除了要在經營形態上持續創新，也要通過價格等手段示好品牌商，希望后者可以在產品首發等方面仍然以平臺為主。

阿里在2021年對商家進行了大手筆的“減負”工作，京東也有此動作，而影響最深遠的可能是商家與品牌商的談判能力以為新勢力的闖入而有所改變。這可能會在一段時期內影響京東的流量定價能力，稀釋毛利率的成長性。

收購德邦意在市場化訂單

以上是我們對京東毛利率問題的解讀。但在現實分析中，我們又往往會陷入另外一個難題：此季度財報中，京東是發生了明顯盈利性好轉的，除了眾所周知的節省開支之外（劉強東最近內部信也表示要對管理層降薪），還有其他原因么？或者如此盈利局面會是長期趨勢嗎？

由于篇幅原因，本文就不再探討市場費用，管理費用這些外在指標對企業盈利好轉的貢獻情況，市面上解讀文章已有許多，本文將研究重點放在很少有人涉及的話題：京東物流的盈利持續改善問題。

長期以來圍繞京東物流能否持續盈利的討論已有許多，一般認為該業務確實是京東的核心競爭力來源，以服務優勢獲得用戶，但另一方面如開篇所言，物流的“重”也常常令市場存在一些疑慮。

我們整理了京東物流的毛利率與零售履約占自營收入比情況，可以看到京東物流毛利率是嚴重低于其他物流企業的（如順豐毛利率在12％上下）。

也就是說京東物流內部是有兩套定價系統：1．服務集團，給予最低價，可以降低京東的履約成本；2．服務外部市場，按照市場定價。

由于現階段京東物流以服務集團為主，定價無法完全市場化，就需要讓利，以低履約成本換來物流的低毛利率。

本季度財報中，我們可以看到京東物流的毛利率有所抬升，且拿到了2．53億元的經營性盈利，上述路徑改變了么？

主要原因為收購德邦，本季度財報乃是收購德邦后的第一次并表，根據京東物流財報披露，德邦為京東物流貢獻了58億元的營收（剔除德邦向京東物流提供服務），乃是德邦向京東體系外的收入。

這就可以看到京東物流好轉的基本邏輯：通過收購德邦物流強化京東體系外的收入量，提高市場化定價規模，以全面改善物流業務的盈利水平。

這也就不難理解物流業務一直強調的“京東體系外業務的增長情況”，換言之只有此部分業務持續增長才是物流乃至集團扭轉虧損的開始。

那么此趨勢是否會延續呢？我們重點看：

中短內收購會帶來整合問題，如管理問題，效率問題，資源對接問題，劉強東讓管理層降薪以提高德邦物流人員待遇，這也可視為兩家企業的融合，由于物流又屬重資產運營，對管理融合的要求也就更高；

長期內還是要看內需大盤的穩定與行業的競爭，我們本文雖然側重于對京東基本面的分析，但其實仍然要提醒大家：2020年后內需環境的改變也讓企業經營思路發生了較大變化，如商家對去庫存和現金流的渴望加速了直播電商的興起，物流也同樣如此，若商家對利潤越發敏感就會去選擇低價物流，這對京東這類以品質為優勢的企業未必是好消息。

最后我們總結本文：

其一，京東此次能夠在盈利方面有所改善確實是值得恭喜的，這點毋庸置疑，在大家電受地產等因素影響如此之大時，京東還能保持增長著實不易（我們也注意有人悲觀京東自營增速跌到最低，但聯系到市場環境，我們并不認為這是個值得警惕的數字）；

其二，京東仍然處于一個轉軌的關鍵節點，零售業務的毛利率改善仍然是接下來企業需要注意的，當3C的低價打法在日百上無法有效時，經營策略也是要隨之改變的；

其三，物流在好轉，希望可以加速融合。